Пузырь на рынке золота или структурная трансформация мировой денежной системы?

Динамика золота в 2025 году выглядит исключительной даже по историческим меркам. Цена металла выросла более чем на 60% в долларовом выражении — это лучший результат почти за полвека, а с поправкой на инфляцию золото оказалось дороже, чем когда-либо прежде. История, впрочем, подсказывает осторожность: после пика конца 1979 года золото за следующие пять лет потеряло почти две трети своей стоимости. Поэтому закономерно возникает вопрос — наблюдаем ли мы повторение пузыря конца 1970-х или же имеем дело с качественно иным этапом развития финансовой системы.

Если взглянуть на более длинную историческую перспективу, становится видно, что золото дорожает не столько в рамках обычных экономических циклов, сколько в моменты смены денежных режимов. Оно резко переоценилось после кредитного краха 1920-х годов, стремительно выросло в период «великой инфляции» 1970-х, затем на два десятилетия ушло в тень по мере стабилизации цен и сохранения высоких реальных ставок. Новый продолжительный рост начался в начале 2000-х, когда Федеральная резервная система резко снизила ставки, а эпоха нулевых ставок и программ количественного смягчения с 2008 по 2022 год, несмотря на сильную волатильность, поддерживала общий восходящий тренд. До недавнего времени общепринятым считалось, что золото движется в обратной зависимости от долгосрочных реальных процентных ставок.

Однако после 2022 года эта логика дала сбой. Золото начало расти даже на фоне снижения инфляции и роста реальных доходностей облигаций. Многие аналитики связывают этот перелом с решением США и их союзников заморозить российские валютные резервы после начала украинского кризиса. Этот шаг наглядно продемонстрировал уязвимость доллароцентричной системы резервов: активы, номинированные в чужой валюте, могут быть заблокированы по политическим причинам. Для многих центральных банков это стало сигналом вернуться к единственному резервному активу, не имеющему контрагента и суверенного риска, — к физическому золоту.

Поведение официального сектора подтверждает эту интерпретацию. Центральные банки в каждом из последних трех лет покупали более 1000 тонн золота, и ожидания таковы, что эта тенденция сохранится. В частности, аналитики Goldman Sachs считают, что официальный спрос останется структурно высоким и в 2026 году, поскольку многие центробанки развивающихся стран все еще держат сравнительно небольшую долю золота в резервах. Показателен пример Китая: официально доля золота составляет около 6,5% валютных резервов, хотя многие эксперты предполагают, что реальные объемы выше заявленных.

При этом характерных признаков спекулятивной эйфории пока не видно. Объемы золота в биржевых фондах остаются более чем на 10% ниже пиковых значений 2020 года, интерес к акциям золотодобывающих компаний заметно слабее, чем в предыдущие бычьи циклы, а консенсус-прогнозы инвестиционных банков на горизонте нескольких лет находятся примерно на 1000 долларов за унцию ниже текущих цен. Это скорее говорит о скепсисе Уолл-стрит, чем о массовом энтузиазме — резкий контраст с ситуацией конца 1970-х годов, когда рынок был охвачен страхом инфляции и розничной лихорадкой.

Существенно отличается и макроэкономический фон. В 1979 году США были чистым международным кредитором, а государственный долг составлял около 30% ВВП. Сегодня страна является крупнейшим должником в мире, а долговая нагрузка почти в четыре раза выше, при том что бюджетный дефицит в последние годы в среднем превышал 6% ВВП. Тогда ставка ФРС под руководством Пола Волкера стремительно росла и приближалась к 14%. Сейчас ключевая ставка ниже 4% и, скорее, движется вниз. Высокая закредитованность финансовой системы и раздутые оценки активов делают возвращение к «жесткой» денежной политике образца Волкера политически и экономически практически невозможным. Баланс Федеральной резервной системы также выглядит куда более уязвимым, а рыночная стоимость ее золотых резервов покрывает лишь небольшую часть обязательств.

На этом фоне ряд организаций предлагает сценарные прогнозы, подчеркивающие как потенциал роста, так и риски. Всемирный золотой совет в своем обзоре Gold Outlook 2026 отмечает, что текущая цена во многом отражает базовые макроэкономические ожидания, однако баланс рисков по-прежнему смещен в сторону роста. При сценарии замедления мировой экономики, дальнейшего снижения ставок и сохранения геополитической напряженности, в том числе связанной с украинским кризисом, золото может прибавить еще 5–15% в 2026 году, а в случае более глубокого кризиса — до 15–30%. Одновременно допускается и коррекционный сценарий: при ускорении роста, усилении доллара и повышении доходностей возможное снижение оценивается в пределах 5–20%.

Схожего взгляда придерживается и Heraeus Metals. Компания ожидает, что ключевые драйверы роста — покупки центральных банков, тенденции дедолларизации и риск отрицательных реальных ставок — сохранятся и в 2026 году. При этом после столь стремительного подъема рынок, по их оценке, скорее всего, войдет в фазу консолидации. Прогнозируемый торговый диапазон на следующий год составляет примерно от 3750 до 5000 долларов за унцию, что отражает высокую неопределенность, но и значительный потенциал.

С точки зрения управления капиталом роль золота также заметно изменилась. Государственные облигации, традиционно считавшиеся «тихой гаванью», в последние годы все чаще падают одновременно с акциями в периоды рыночного стресса. Золото же, напротив, неоднократно демонстрировало защитные свойства. При этом доля золота в портфелях частных инвесторов остается минимальной по историческим меркам. Даже умеренное перераспределение активов в его пользу может оказать непропорционально сильное влияние на цену, учитывая сравнительно небольшой объем инвестиционного рынка золота.

В совокупности все это позволяет предположить, что нынешний рост цен обусловлен не иррациональным ажиотажем, а более трезвой переоценкой рисков в мире с высоким долгом, геополитической фрагментацией и ограниченными возможностями экономической политики. Волатильность и коррекции почти неизбежны, но отсутствие массовой эйфории, устойчивый спрос со стороны центральных банков и сохраняющаяся неопределенность вокруг украинского кризиса и фискальной динамики ведущих экономик делают текущую ситуацию скорее началом новой денежной реальности, чем повторением пузыря конца 1970-х.